一、全球经济主题词——分化

1.1 康波全球经济周期定位:与 90 年代更多的相似性

(相关资料图)

90 年代日本央行快速加息后，全球经济和资产价格在初期均同步受到冲击，但随后日美经济出现明显分化 走势，美国经济最早触底并高于冲击前的水平，而日本经济触底比美国经济晚 2 年左右。从根源来看，在日本 开始加息时，美联储已经结束加息周期并随后开启了降息周期，美国经济数据更早触底回升。 实际上，疫情以来的这轮周期，货币政策对经济和股市的影响体现的更为明显，2020 年的大规模流动性释 放让美国经济在疫情冲击下强势复苏，2021 年美联储延续宽松，美国经济延续强劲，而 2022 年美联储追赶式 加息，美国经济快速下滑。 90 年代出现的日美剪刀差对当下的启示在于：中国在 2022 年的独立宽松有望让未来中国经济重演 90 年 代美国的独立韧性。

2023 年 2 月中国官方制造业 PMI 达到 52.6，刷新 10 年新高，美国 PMI 则持续下行至 2008 年次贷危机以 来最低水平（除 2020 年 4 月新冠事件），两者正呈现 A 股 33 年历史上最大分化，由于过去 1 年货币政策的巨 大分化，预计中美经济分化仍将继续拉大。

1.2 2023H1 全球经济回顾跟踪

由于中国疫情放开以及中日央行流动性释放下全球流动性周期触底反弹，年初以来全球经济呈现短期韧性， 全球制造业 PMI 从去年 12 月的 48.7 反弹至今年 2 月的 49.9，全球服务业 PMI 从去年 12 月的 48.1 反弹至今 年 3 月的 54.4。

我们认为年初以来全球经济韧性不具备持续性，主要原因在于流动性拐点导致的经济反弹更多是短期效应 ，过去 1 年海外央行激进加息形成的货币紧缩效应将 滞后压制全球经济。我们的欧美经济领先指标均显示欧美经济未来仍有进一步回落风险，尤其是美国经济，美 国 ISM 制造业 PMI 并未跟随全球经济呈现短期韧性，而货币与信用的双重紧缩或导致美国 ISM 制造业 PMI 在 年内跌破 40。

1.3 2000 年以来的三次美国加息周期结束及美股走势展望的启示

去年四季度以来，美股出现一波反弹，核心原因是加息预期降温，美股杀估值压力缓解。回顾 2000 年以 来的三次美国加息周期结束，可以发现加息结束并非一定是美股底部，2000 年和 2007 年加息结束后反而美股 开始显著下跌，2019 年加息结束后，美股探底回升。如果叠加加息结束后降息的经济环境，2000 年那轮周期 美国 PMI 一路跌至 40，2007 年那轮周期美国 PMI 一路跌至 33，2019 年那轮周期美国 PMI 只跌到了 48 附近。 根据我们上文对美国经济的推演，本轮周期美国 PMI 将跌破 40，美股难以出现 2019 年的上涨行情，而伴随经 济的进一步下探，美股存在明显回落的风险。

1.4 美股成长价值风格走势展望

全球流动性回升将是中期趋势，美股成长跑赢价值：（1）美国衰退与通胀下行，下半年有望重新宽松。去 年 11 月美国 ISM 制造业 PMI 本轮周期首次跌破 50，这是一个关键的信号，历史上，PMI 跌破 50 后，通常加 息处于末期，资产负债表也将随后重新扩张。如果回顾上一轮紧缩周期，美国 ISM 制造业 PMI 首次跌破 50 是 在 2019 年 8 月，美联储降息是在 2019 年 8 月，重新扩表是在 2019 年 9 月。领先指标显示美国 ISM 制造业 PMI 今年上半年可能跌至 40，预示着美国衰退的前景。同时，通胀先行指标已经大幅下行，预示着未来美国通 胀加速回落的趋势。 考虑到本轮加息存在追赶紧缩进度的特殊性，历史规律也会相应有所延迟，但在衰退与通胀下行的前景下， 预计上半年完成最后的加息后，美联储将重新转宽松。

（2）中国货币政策仍将维持中性偏宽松。由于国内经济仍然在潜在经济增长之下，预计 PPI 增速将持续回 落。2023 年中国经济处于投资时钟里的复苏期，通胀矛盾有限，货币政策难受通胀制约。同时，考虑到外需压 力较大，货币政策对内需回暖可能有更高的容忍度，因此预计 2023 年国内货币政策仍将维持中性偏宽松。 （3）今年美元指数处于中期下行趋势。我们基于欧美核心通胀构建的预测模型显示，今年美元指数呈回落 趋势。同时，美元是逆周期货币，在欧洲经济下行时升值，在欧洲经济上行时贬值，结合周期理论与领先指标 来看，欧洲库存周期在年中附近见底，美元指数趋于回落，资金从美国流向全球将是趋势。

美股成长价值风格切换与美国产能周期密切相关。美股风格切换的背后是产业逻辑，这与中周期（产能周 期）的逻辑一致，新一轮产业转移往往在主导国中周期衰退后启动，美股一轮完整的中周期结束对应美股风格 切换。以美国失业率低点为划分，1980 年以来美国经历 4 轮完整的中周期，而每一轮中周期刚好对应成长、价 值交替领跑。疫情以来这轮周期运行至今，美国价值明显跑赢成长，我们预计年内美国经济将走向衰退并伴随 新一轮失业率上升周期开始，基于周期规律，新一轮失业率周期带来的将是成长风格占优。

曲线倒挂常常是美股成长将跑赢价值的征兆。从过去 40 多年历史来看，美债收益率曲线倒挂往往伴 随美股成长中期跑赢价值，其逻辑在于，曲线倒挂通常对应美国经济中周期衰退，而中周期衰退又会导致 风格切换。截至目前，美国大部分收益率曲线处于倒挂状态，10Y-1Y 期限利差已经处于近 40 年最低水平， 这是美股成长将跑赢价值的征兆。

二、聚焦美联储政策——通胀终将回落，加息也将迎来实质扭转

2.1 美国失业率的最后倔强与反转在即

疫情以来，美国出台大规模刺激政策，减弱了居民就业意愿并增加企业招工难度，失业率回到疫情前水平， 但劳动参与率和疫情前还有差距，同时，居民议价能力显著增强，企业必须通过增加工资才能更好的招人，而 过去 20 年新高的离职率也会让企业出现预防式招人行为。因此疫情后的贝弗里奇曲线外移非常明显，同样的失 业率，对应更高的职位空缺率。美国经济数据中为数不多和失业率对应的是产能利用率，9月产能利用率为80.3%， 和上一轮经济周期中的峰值一致，产能利用率的回升与劳动力供给短缺有关，非耐用品产能利用率已经创过去 20 年新高。 2022Q2 以来，职位空缺率下降，而失业率仍然在迈向新低，两者之间关系钝化，这可能与贝弗里奇曲线 向疫情前正常模式回归有关。 中期趋势相对清晰，失业率上行不会缺席：（1）美国房屋可供月数从 3.5 个月上升至 9 个月，为过去 10 年高点，基于 1 年半的领先规律，房地产景气度下降即将向失业率产生冲击。（2）制造业订单大幅下降，基于3-4 个季度的领先规律，预计产能利用率将中期回落，预示供给短缺的修复，失业率也将同步回升。（3）美国 产出缺口与失业率过去半年背离，从历史来看，失业率底部区域，两者经常背离，而最终通常以失业率向产出 缺口收敛的方式结束背离。（4）美国垃圾债利差大幅上行，实体融资需求也将受到影响，最终传导至失业率上 行。

2.2 通胀持续性展望

随着全球供应链逐渐恢复正常以及美联储过去 1 年货币紧缩对需求端的冲击，美国供需逐渐回归平衡，预 计年内美国通胀将继续回落。从部分核心分项来看：（1）房租通胀是房价的滞后项，去年 Q2 以来房价增速快 速回落，考虑 1 年左右的领先滞后关系，预计今年下半年房租通胀会显著降温。（2）美国非农离职率从 3%回 落至 2.5%，工资通胀虽然有韧性，但也将逐渐降温。

2.3 美联储利率走势趋势展望：加息将迎来实质扭转

上半年劳动力市场目前仍然处于偏紧状态，因此美联储仍有继续加息控制通胀的诉求，但下半年劳动 力市场供需矛盾缓解，同时美国经济衰退压力逐渐加大，预计下半年美联储开启降息。

三、复苏道路上的中国经济

3.1 如何看待物价——并非通缩，更多来自全球原材料下跌趋势

年初以来，中国经济和金融数据表现复苏之势，而物价、工业企业利润数据则相对疲弱。我们认为价格方 面的数据呈现的并非是通缩，而更多是来自于全球原材料价格持续下跌趋势，中国经济量价背离恰好是中国独 立于全球复苏的缩影，预计中国经济复苏而通胀压力不大的场景会延续。

3.2 正在转势的地产供求

2022 年地产销售短期低迷的原因是疫情干扰而非需求长期拐点，伴随去年末的疫情冲击过去，地产销售市 场显著回升，同期地产投资数据也呈现了强势反弹表现，2023 年 1-3 月商品销售面积累计同比-3.5%，2022 年 12 月为-31.5%；2023 年 1-3 月房地产投资累计同比-5.8%，2022 年 12 月为-12.2%。我们预计地产供求正逐 步恢复正常，将是稳定及推动中国内需经济独立复苏的重要力量。

四、大类资产走势预判

4.1 A 股：价值与主板指数风格的继续强烈推荐

当前上游原材料行业利润下滑但产量显著回升，下游行业地产销售维持开年强势，这些现象分别反映了美 国经济对我国影响及国内经济疫后复苏的强劲。由于过去 1 年国内独立宽松的流动性环境，2023 年中国内需经 济重演 90 年代美国的独立韧性，类似于 90 年代的市场分化可能重现，A 股主板指数或在全球衰退中走出独立 行情。当前市场流动性有所改善，先行指标预计上行。2022 年 12 月以来，全国各行各业开始复苏，春节期间 第三产业相关行业迎来报复性反弹，此后同步指标触底回升，预计 Q2 经济上行趋势仍将延续，建议配置股票。 而内外需将走向分化，指数也将更多呈现结构分化特征，珍惜内需价值板块在海外拖累下的错杀机会，建 议关注与内需经济关联较大的房地产、消费板块的重启机会，同时重点关注与内需关联更高的各行业头部公司， 价值风格有望在更长时间延续强势。

4.2 美股：延续震荡新低走势

90 年代日本央行加息中后段，日本股市开始见顶回落，停止加息前，日本股市接近腰斩，而停止加息后， 股市出现 24%的反弹，但由于前期杀盈利不够充分叠加估值仍然偏高，只是熊市反弹而非反转，在重新降息后， 日本股市延续熊市趋势。当前美股泡沫和美联储加息政策非常类似于 90 年代日本，虽然我们认为未来美联储可 能会暂停加息，但只会带来熊市反弹，并不能逆转美股下跌趋势。美股受 2022 年快速加息影响，在估值及盈 利角度都有进一步调整空间，压力或贯穿整个 2023 年。

4.3 全球债市：中国低位徘徊，美国利率震荡下行至 3%

中债利率低位徘徊，美债利率震荡下行至 3%。下半年国内经济复苏，但在海外衰退与国内通胀压力较小 的背景下，流动性维持相对宽松水平，基本面与流动性对冲之下，预计中债利率低位徘徊，节奏上整体先上后 下。美国经济衰退压力加大，就业或滞后恶化，加息进程将放缓，历史上，停止加息的时候，美债收益率通常 会明显下穿基准利率，同时预计美联储下半年开启降息，预计中期 10 年期美债收益率逐步下行至 3%左右。

4.4 全球商品 CRB 指数：延续回落趋势

2020 年开启的商品牛市主要受海外需求驱动，在海外衰退的背景下，预计商品将延续中期下跌趋势。基于 全球需求周期领先指标，预计商品在下半年还有快速下跌，当前商品下跌时间和空间都不够。

4.5 原油：OPEC 减产中期影响不可忽视

需求方面，一方面，国际主流机构继续看好中国需求，全球航空旅行恢复和中国在优化疫情防控措施后经 济复苏，将推动原油需求增长，同时美国炼厂结束检修，石油消费旺季即将到来；另一方面，海外经济下行导 致的需求下行担忧同时存在。三大月报的预期有所分化，EIA 将 2023 年全球原油需求增速预期下调 4 万桶/日 至 144 万桶/日，OPEC 和 IEA 的预期不变。 供给方面，3 月 OPEC 的 13 个成员国总的原油日产量为 2880 万桶，较上月减少 8.6 万桶/日，主要受到伊 拉克和安哥拉减产的影响。非 OPEC 成员国方面，俄罗斯 2 月产量环比下降 26 万桶/日，调查显示 OPEC 成员 国 4 月原油产量较 3 月下降 19 万桶/日，至 2862 万桶/日。美国原油产量稳定于 1230 万桶/日。4 月初，OPEC+ 意外宣布加大减产幅度，自 5 月起每日额外减产 166 万桶，并持续到 2023 年底，其中沙特和俄罗斯各将减产 50 万桶/日，伊拉克等国将合计减产 66 万桶/日。 截至 5 月 3 日，WTI 原油价格为 68.14 美元。需求端中国复苏和对海外的担忧同时存在，短期后者主导了 近期的油价走势，但供给端的 OPEC+大幅减产中期影响不可忽视，预计 WTI 油价未来半年将呈现震荡上行趋 势，年末目标价至 90-100 美元。

4.6 黄金：海外大类资产首推不变

3 月以来，海外银行业危机此起彼伏，美联储直接下场干预，连续扩表同时大幅压缩了美债与 MBS 的抛售 金额，在此背景下，美元终止反弹，美债收益率掉头向下，黄金也提前兑现了我们此前给出的上半年目标。短 期美国制造业再创新低，表明美国经济硬着陆概率较高，同时美联储紧缩周期已经接近尾声。 截至 2023 年 5 月 3 日，黄金现货价格为 2048.8 美元/盎司。短期技术面上黄金面临前期高位的阻力，或高 位强势整理，中期在美国衰退与货币政策正式转向的作用下，黄金仍是上涨趋势，年底有望上行至 2200 附近， 仍是大类资产首推。

五、公募基金市场及配置策略

5.1 基金市场回顾

5.1.1 权益基金规模反弹，债基规模跌势延续

截至 2023 年一季度末（AMAC 披露数据截止 2 月底），国内公募基金数量达 10600 只，公募基金总规模 26.94 万亿元，基金份额 24.71 万亿份，基金数量相比上季度上涨 0.23%，份额和规模分别上涨 3.17%和 3.5%。 若区分不同类型基金来看，规模上涨主要来自于股票型基金和货币型基金，股票型基金规模延续四季度涨势， 一季度上涨 3.63%，货币型基金规模上涨 9.08%；而债券型基金继续 2022 年四季度下跌趋势，本季度下跌 5.85%。 此外 QDII 基金规模下跌 3.03%。 主动权益型基金（包括：普通股票型、偏股混合型、灵活配置混合型、平衡混合型）内，普通股票和偏股 混合型数量均在上升，灵活配置型基金数量下降。 从规模和份额来看，主动权益类基金总体规模反弹，内部分类上，普通股票、偏股混合和灵活配置基金规 模上升 5.83%、1.55%和 1.86%，平衡混合型基金规模下跌 4.55%。

一度末市场共有“固收+”基金 905 只，按照策略来分，其中“固收+权益”类基金 810 只，规模 1.23 万 亿元。“固收+转债”类基金 23 只，规模 307.78 亿元，“固收+打新”类基金 71 只，规模 333 亿元。总体上， “固收+”基金规模和数量偏向“固收+权益”类基金的趋势仍然延续。 2023 年一季度，新发基金规模迅速抬升。尽管债基规模持续下滑，新发基金规模中债基占比仍处于高位， 混合型基金和股票型基金新发规模仍低于 2020 年前。

5.1.2 基金仓位逼近三年高位，“固收+”基金持续提升股票配置

一季度主动权益型基金仓位平均上升 2.62%，均值 82.59%，持续两个季度上升。主动权益型基金内，普 通股票型基金仓位上升 1.63%，目前为近三年高点，偏股混合型基金仓位上升 2.37%，目前为近三年 96%分位， 灵活配置型基金仓位上升 2.85%，目前为近三年高点，平衡混合型基金仓位上升 1.51%，为近三年 97.61%分 位。偏股型基金（包括偏股和普通股票）基金仓位平均上升 2.21%，接近近三年高点。

同时，今年以来相比去年年末， “固收+”基金股票仓位上升 1.11%，而债券仓位下降 1.48%，其中“固 收+权益”基金股票仓位相比于四季度上升 1.16%，债券仓位下降 1.48%“；固收+转债”基金股票仓位上升 0.58%， 债券仓位下降 7.26%。

5.1.3 主动权益基金 Alpha 不显著，“固收+转债”基金表现优异

业绩方面，一季度市场回暖，Wind 全 A 指数上涨 6.47%，主动权益基金整体涨幅相较全 A 较弱，其中普 通股票型基金上涨 3.86%，偏股混合、灵活配置和平衡混合分别上涨 2.53%、3.19%和 1.69%。 灵活配置型基金四季度业绩表现多数为正，多数灵活配置型基金在四季度取得负收益：在全市场 1449 只 灵活配置混合型基金（A、C 份额视作同一只基金）中，业绩收益为正的基金占纳入统计的灵活配置型基金数量 的 78.05%，多数正收益基金收益分布于 5%以下，占 49.48%。 “固收+转债”类基金表现亮眼，平均收益较高；具体到“固收+”基金内部收益情况，“固收+权益”类基 金平均收益 1.62%，“固收+转债”类基金平均收益 4.12%，“固收+打新”类基金平均收益 1.51%。

5.1.4 权益基金增配成长消费，指数基金流入科技

从时序角度看，今年以来公募主动权益基金整体在成长以及消费风格上持仓权重明显提升，相应降低了周 期和金融的持仓权重。

年初至今股票型 ETF 净流入为 444.44 亿元，主题 ETF 今年均呈现净流入状态，其中医药 ETF 今年净流 入 269.76 亿元最高。

5.2 赛道与主题基金表现

2022 年 12 月相比 6 月，在消费、医药和科技三大主题内，基金数量仍然增加，新能源和制造也有少量基 金增加，金融基金减少。

分不同行业主题基金来看，一季度科技、周期基金上涨明显，科技基金一季度上涨 8.15%，另一边军工和 新能源基金一季度表现较差，军工基金下跌 9.33%。

5.3 权益市场基金配置方案：主动权益 FOF 年内收益 15.57%，ETF/LOF 组合 年内收益 11.48%

5.3.1 六维度行业轮动主动权益基金 FOF 策略

根据自上而下，结合宏观、量化基本面、财务因子、分析师预期、机构偏好、量价技术和资金流等维度， 并自 2022 年 2 月开始对外跟踪六维度行业轮动模型。 在如何将效果优秀的六维度行业轮动模型应用至基金选择上，我们进行了一定的探索，建立了基于规划求 解的六维度行业轮动 FOF 组合。 具体应用上，主要思想是将基金组合在各个推荐行业的暴露尽量控制相等，同时使得期望 Alpha 最大，同 样地，为了避免部分行业主动权益基金暴露不够，基金池选择主动权益基金和指数型股票基金对组合权重规划 求解。 首先基金池内各基金收益对中信一级行业过去半年日度超额收益率做非负 OLS，求得 alpha 和基金在各个 行业上的 beta； 规划求解权重 w，目标使得组合 alpha 最大同时限制为 w 之和为 1，各 w 在 0-0.2 之间，5 个行业的组合 beta 均为 0.15；

5.3.2 六维度行业轮动 ETFLOF 策略

被动指数基金 FOF 基金池选择成立 18 个月以上的被动指数型股票基金，其余计算方法和主动权益基金 FOF 类似，仅在部分暴露参数上进行调整。 被动指数基金组合 2016 年至今年化收益 19.62%，超额年化 14.64%，信息比 1.33。今年以来绝对收益 11.48%，相对股票指数基金超额收益 6.68%。（截止 2023 年 4 月 30 日）。

5.3.3 六维度行业轮动 ETF 增强策略

五层递补 ETF 轮动策略将目标设定为尽量使用披露持仓进行规划求解，在原始的 ETF 策略中加入根据 ETF 披露持仓，将全市场成交规模较高行业和预期收益较高行业交叉保留强势行业和根据 ETF 披露持仓，在给定 5 行业中剔除 ETF 持仓较少行业两层进行递补。 ETF 行业轮动增强组合 2016 年至今年化收益 25.11%，超额年化 19.9%，信息比 1.93。今年以来绝对收 益-10.62%，相对股票指数基金超额收益 5.85%。（截止 2023 年 4 月 30 日）。

5.2.3 长期能力因子 FOF 策略

给予择时、行业-风格配置、风格选股和交易 4 个因子等权相加，同时基于公募主动权益基金抱团热度的因 子择时信号进行时态上的变化：当基金抱团因子处于前 30%分位点以下，加入风格选股因子，而当基金抱团程 度过热，即因子分位点位于近两年前 20%分位点时，在构造基金组合时，不使用选股因子。同时剔除不可购买 基金，形成长期能力 FOF2.0 版本。在构造因子时，采用半年调仓，并对因子做规模中性化处理。 基金组合策略 2016 年至今年化收益 19.22%，超额年化 10.65%，信息比 1.43。今年以来绝对收益 3.44%， 相对主动权益基金超额收益 1.77%（截止 2023 年 4 月 30 日）。

5.2.4 长期能力因子在行业主题基金的增强

我们采用两种增强主题基金的方法和使用长期能力因子进行增强对比。我们首先使用较为传统的基金业绩 指标评价体系，业绩指标来自基金业绩因子数据库，使用 1 年收益、1 年夏普比、1 年 Calmar 比、1 年 Alpha、 3 年收益、3 年夏普比、3 年 Calmar 比和 3 年 Alpha 八个指标，均为周度频率，构造标准化因子并等权相加， 表示基金的短期和中期业绩能力，构成传统绩优择基因子。 其次，我们使用价值挖掘因子进行增强，在这里回顾价值挖掘因子的构造：确定基金定期披露报告对应报 告期时点和对应的股票池，对应时点内股票发布定期报告后，如果 5 个自然日内有超过一名（包括一名）分析 师对股票做出了超预期的判断，那么该公司就归类超预期公司，在基金公布的持仓数据中，如果该超预期股票 存在。

综合三类主题基金内各增强效果回测期指标，长期能力因子在三类热门行业主题基金中均能有较好择基效 果，在科技基金中择基效应最强，相对 TMT 全收益指数有 18.94%的年化超额，信息比为 1.23。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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